现制茶饮龙二，大众价格带王者
(一)深耕茶饮赛道十五年，稳坐大众价格带市场头把交椅
2010年4月,古茗在浙江省温岭市大溪镇创立,同年公司第一家加盟店开业。历经15年发展公司目前已成为中国最大的大众现制茶饮店品牌，亦是全价格带下中国第二大现制茶饮店品牌。作为一家现制饮品品牌,古茗致力于向消费者提供新鲜美味,价格亲民的高质量产品,深耕下沉市场,主打果茶饮品、奶茶饮品、咖啡饮品等,目前已在全国 200多个城市拥有近万家门店,公司拥有 1.51亿名小程序注册会员，季度活跃会员人数超过4400万名。
古茗是中国最大的大众现制茶饮店品牌，拥有17.7%的市场份额。古茗主打饮品包括三大类:1)果茶饮品;2)奶茶饮品;3)咖啡饮品及其他,其最受欢迎单品包括杨枝甘露椰奶、云雾栀子青、布蕾脆脆奶芙、厚道芒芒榴篷、榴莲生椰拿铁等。同时，古茗的产品价格保持相对稳定，通常在人民币10元至人民币18元之间，也就是大众价格带。2023年，古茗门店于二线及以下城市的GMV达到人民币147亿元,其占该等市场大众现制茶饮店约22%的市场份额,令其成为市场中最大的品牌。
依托加盟模式实现下沉市场高效渗透，二线及以下城市门店占比80%。公司主要以加盟模式经营业务，仅直接管理七家直营门店,加盟店贡献约99.9%GMV。2021-2024年，古茗分别拥有5694家、6669家、9001家及9914家门店，门店复合增长率达14.1%。其中，24年开业门店数量1587家，关闭门店数量674家，净增长913家。截至2024年12月31日，古茗在二线及以下城市的门店数量占总门店数量的80%，该比例在中国前五大大众现制茶饮店品牌中最高。
二)高管团队年轻且具活力，引入产业资本强化协同效应
创始人团队控股，引入产业资本强化协同效应。古茗于2025年2月12日在港交所成功上市发行价为每股9.94港元，共计发行1.82亿股，募集资金约18.13亿港元。从股权结构来看，IPO后股权主要集中于创始人团队，其中创始人王云安及联合创始人戚侠、阮修迪和潘萍萍作为一致行动人士，为公司实际控制人，四人上市后共持股74.09%(其中，王云安持股40.28%，戚侠持股18.43%，阮修迪持股12.81%，潘萍萍持股2.57%)。此外，龙珠资本(美团旗下)持股7.74%为最大外部机构投资者;红杉中国通过MaxMightyLimited持股3.73%，位列第二大机构股东。
公司高管团队普遍以80后为主，且具备深厚行业经验。董事会董事会由9名董事组成，包括5名执行董事、1名非执行董事及3名独立非执行董事，呈现年轻化、专业化、高度稳定的核心团队特征，董事会执行董事平均年龄37.8岁(截至2024年9月)，核心成员加入集团时间均超5年，独立非执行董事郑晓冬女士曾于2013年1月被委任为浙江大学食品生物科学技术研究所所长。管理层兼具年轻化基因、跨赛道资源整合能力及垂直领域深耕经验。
(三)财务表现:门店扩张驱动营收增长，盈利能力维持稳定
受益于门店良好的盈利能力，下游加盟商持续扩张推动营收保持增长。受益于门店持续扩张，2022-2024年公司营收增速分别为26.8%/38.1%/14.5%。收入结构:公司主要收入来自向加盟商销售货品和设备，以及提供服务，2024年营业收入达87.91亿元，其中销售商品/销售设备/加盟管理服务/直营门店销售各项营收分别为65,63亿元14.65亿元/17.50亿元/0.14亿元，在总营收中各占74.6%/5.3%/19.9%/0.2%。需要指出的是,2024年设备销售收入增长 26.8%,高于整体营收增速主要因公司于加盟商门店开始铺设咖啡机设备，增加咖啡产品销售所致。
受让利加盟商+咖啡机销售占比提升影响，2024年古茗毛利率小幅下降，但近三年整体保持稳定。公司 2021-23毛利率分别为30.0%/28.1%/31.3%，但2024年毛利率小幅降至30.6%，主要由于低毛利的咖啡机销售增加，以及24年315后基于对加盟商的让利，导致商品销售成本毛利率有所下降。根据公司招股书披露，2024年1-9月各业务毛利率分别为:销售商品(18.4%)、销售设备(9.8%)、加盟管理服务(81.3%)和直营门店销售(14.3%)。
净利润连续增长，盈利能力保持稳定。得益于轻资产加盟模式、供应链效率提升与成本控制，2021-2023年古茗经调经利由7.7亿增长至14.6亿元。2024年在市场整体较为困难的背景下，古茗仍实现经调净利润15.42亿元/同比+5.7%，经营仍具韧性。受益于规模持续扩张，公司整体费用率管控较好，其中:1)2024年销售费用率为5.5%/同比+1.1pct,主要因市场竞争加剧，公司较过往加大在流量方面的宣传力度;2)管理费用控制良好，伴随规模扩张和上市，公司24年管理费用率为6.2%/同比基本持平:3)财务费用率受益于轻资产运营，有息负债率低，24年仅为0.03%。
资产负债表稳健，经营性现金流持续增长。2021-2024年，公司的表观资产负债率较高，主要因2020年公司向美团、红衫等投资者发行可赎回普通股，在会计计量中被归入“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债”，导致该项目于24年仍高达31.82亿元，但该部分金融负债将于上市后将转换为普通股，后续公司资产负债率将显著下降。而在考虑有息负债的情况下，公司有息负债率仅为 23%。受益于加盟模式，公司经营性现金流强劲，2024年达13.21亿元，与净利润高度匹配。投资活动现金流阶段性放大，主要因以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。而受益于轻资产的运营模式，公司融资活动现金流较少，2024年前三季度仅为0.44亿元，对外部融资依赖度低。截至2024年9月30日，公司期末现金及现金等价物约16.78亿元，财务状况稳健。
如何看待中国现制茶饮行业的竞争格局?
(一)全球现制饮品市场规模庞大，中国得下沉市场者得天下
2023年全球现制饮品已占全球饮料市场规模的45.7%，逐步成为全球市场消费者日常摄取水分的核心产品之一。现制饮品指现场制作、可立即饮用的饮品，种类多样，包括茶饮、咖啡饮品以及其他饮品。根据灼识咨询数据，2023年全球现制饮品市场规模达7791亿美元，2018-2023年复合增长率为5.4%。伴随消费场景多元化及产品创新加速，渗透率持续提升，其比重由2018年的43.7%攀升至2023年的45.7%，预计至2027年市场规模有望突破万亿美元。
中国现制饮品市场仍有较大成长空间，咖啡未来增速或将超越茶饮。受益于经济增长及现制饮品消费的快速创新，中国现制饮品行业仍有较大成长空间。从人均年消费量看，2023年中国现制饮品人均年消费量约为 22杯，对比美国、英国及日本的323杯、225杯及172杯。此外，伴随城市化进程推进及生活节奏加快，更具功能性的咖啡消费近年来日益更受中高线城市消费者青睐，并伴随咖啡产品的本土化创新开始逐步进入低线市场。根据灼识咨询报告,中国现制咖啡饮品市场的GMV由2018年的人民币366亿元增长至2023年的人民币1721亿元，复合年增长率为36.3%。预计至2028年，中国现制咖啡饮品市场的GMV将增长至人民币4242亿元，2024年至2028年的预期复合年增长率为18.5%，将高于现制茶饮行业增速。
中国现制茶饮行业呈现“农村包围城市”特征，大众价格与下沉市场为核心驱动力:1)产品创新及融资模式驱动:大众现制茶饮店市场及低线城市是中国现制茶饮店市场中规模最大、增长最快的细分市场。我们认为，中国茶饮市场“农村包围城市”的特征，部分反映了消费升级的趋势。原因在于，伴随2016年以来喜茶、奈雪等新茶饮品牌的产品创新，更加健康且高品质的茶饮消费理念从一线城市逐步向低线城市扩散，叠加期间资本助推茶饮品牌的加盟扩张，以及疫情后市场竞争加剧带来的产品价格中枢下沉，共同驱动以大众、平价价格带为代表的品牌在低线城市的扩张。
2)下沉市场拥有巨大潜在消费人口和渗透空间。市场增量在过去五年和未来五年,主要由低线市场驱动，核心是下沉市场的渗透率存在更大提升空间。2023年，中国一线城市的人均现制饮品年消耗量为70杯，而二线及以下城市为16杯，低线市场潜力巨大。23年二线及三线及以下城市市场规模占比达到19.1%/45.4%,规模达到405亿元/960亿元,且预测2023-2028复合增长率达22.8%,超过其他线级城市。同时，中国二至五线城市每万人茶饮门店数量分别为5.32家/4.87家/4.4家/4.42家，明显低于一线及新一线城市，
因此，从最终的市场竞争格局看，中国现制饮品行业呈现“得下沉市场者得天下“的特征，市场大致的竞争格局已基本确立，即茶饮、咖啡均呈现“一超多强”的特征。门店规模维度看，"茶饮+咖啡"呈现双龙头引领的格局，聚焦中低价格带的蜜雪冰城、瑞幸咖啡分别凭借超4万和超2万家门店的绝对优势稳居现制茶饮和现制咖啡行业的首位。在茶饮市场上，截止2024年底，第二至第六名品牌门店规模均未突破万家。而从门店扩张速度，两大龙头蜜雪、瑞幸仍保持较快的开店速度而二至六名的开店情况则参次不齐。
二)谁是蜜雪之后的第二名，以及如何判断第二名的持续性?
整体而言，市场认为新茶饮行业是高度内卷、竞争激烈的赛道，除去蜜雪冰城与瑞幸咖啡通过已建立的消费者心智与规模效应，拥有明显的先发优势使其地位较为牢固外，对其余品牌的竞争格局始终存在担忧，尤其是大众价格带的品牌竞争异常激烈。
并且与一般的直觉相反,茶饮品牌的门店规模并非总是越大越安全。茶饮行业并非一定存在规模经济，甚至可能出现规模不经济。其中原因，一方面在于门店扩张后，品牌在产品战略、品牌定位层面的决策失误，容易引致更大的加盟商和消费者反噬;另一方面，品牌规模快速扩张后，尤其是门店数量向万店规模发起冲击时，往往将同时面临区域门店密度的大幅提升，以及市场竞争的加剧，若品牌力、产品力、供应链没有及时跟进，将对门店GMV和利润率带来巨大的压力、最终导致加盟商闭店/翻牌，整体门店数量下滑。
书亦烧仙草是我们以上判断的典型案例。
2019-2021年，书亦烧仙草是国内现制茶饮市场增长最快的品牌，三年净增门店超6000家，至2022年已成为中国内地市场第二大现制饮品品牌。但书亦的门店数量在2023年新冠疫情结束后却出现下滑，被古茗、茶百道超越。我们认为主要受两方面因素影响:
1)2022年大单品模式转向及品牌升级战略失误。书亦起家源自烧仙草大单品策略，2018年品牌以烧仙草为主打亮点，提出“半杯都是料”的口号，强调其性价比优势，深受消费者喜爱。而伴随消费者口味变化，对烧仙草的品类的热情褪去，并开始追求更天然、清爽的产品，2022年书亦也跟随市场口味变化推出“植物基新茶饮”概念，并同时调整品牌视觉方案，但由于原有烧仙草定位被模糊，以及在轻乳茶、水果茶等产品的创新上落后竞对，品牌升级未获消费者认可。
2)更重要的是供应链能力未能跟上转型节奏，加盟商利润空间被挤压导致关店上升。2023年后，书亦跟风市场趋势，陆续推出轻乳茶、水果茶产品，但由于其供应链整合能力不足，主要物料来自于第三方供应链，导致产品成本居高不下，叠加疫后消费市场复苏曲折，市场竞争策略普遍转向“以价换量”，书亦加盟商利润空间被进一步挤压，导致关店数量大幅增加。
从书亦的案例可以看出，对于一个可持续的现制茶饮行业第二名来说，供应链依旧是最重要的能力。尤其是中国现制茶饮的终端消费者偏好具有不可预测性，这是因为当前中国现制咖啡、现制茶饮的消费本质上是一种 Coffee/Tea+X的组合,其中咖啡和茶在一杯饮品中的比例并不占主导这也是为什么我们看到中国现制饮品市场的热门单品会出现从鲜果茶、黑糖奶茶到原叶奶茶，再到目前的果蔬汁的转换。因此，对于品牌方而言，通过品牌营销或借助某一品类爆发实现快速拓店并不具备持续性，只有同时具备高效可靠的供应链以及快速响应的产品创新研发能力，方能在不可预知的竞争环境中为自己保有一定的确定性。
古茗:秉持长期主义，开店仍有广阔空间
(一)加密再扩张的开店策略，给予古茗更加广阔的开店空间
先加密、后扩张，门店扩张与高质量拓店并行。对比同价格的其他强势品牌，古茗的开店策略与众不同，核心体现为重点省份的区域高密度。根据公司招股书，古茗将单一省份门店超过500家定义为关键规模。目前，古茗已在八个省份建立超过关键规模的门店网络，其中在浙江门店已超过2000家，是除蜜雪之外唯一能在单一省份开店 2000家以上的茶饮品牌。此外，福建、广东、江西等省份在多年深耕后也达到千店左右的体量。从开店质量看:1)同店GMV:未显著受密度提升而下降，部分省份体现为同店GMV随密度提高而提高:2)市场影响力:门店网络最早达成关键规模的浙江、福建和江西，古茗均在全价格带的市场份额中位列行业第一。
我们认为，古茗的地域加密战略，充分反映管理团队在经营上的长期主义:1)有利于资源配置效率提升，在门店扩张过程中，古茗战略性地选择目标省份进行扩张，如浙江(杭州)和广东(广州)，优先配置资源及供应链，支持重点覆盖该省份的门店网络。2)经验曲线积累:借助在已具有关键规模的省份所积累的经验和优势，策略性地进入邻近省份，同时可协调门店网络扩展与仓储和物流基础设施的发展，增进仓储及物流效率，以支持门店网络的进一步扩张。3)下沉市场渗透:凭借先进和高效的供应链能力，古茗可成功渗透至二线及以下城市以及各线级城市的乡、镇，众多其他品牌难以达到这一点，如福建(厦门)和江西(南昌、宜春)。
受益于独特的开店策略，虽然古茗门店数量已接近万店体量，但从全国维度看，依然具备广阔的开店空间。参考古茗制定的区域加密策略和关键门店规模指标(每个省份400-500家)，未来17个省份的开店底线空间在6800-8500家，较2024年底门店数量仍有70%-87%增长空间。
(二)重视与加盟商的利益共享，加盟门店利润率领先行业
强管控加盟体系,确保运营标准化。品牌拓店主要依赖加盟模式,单家门店首年启动资金约23.3万元起。加盟要求:1)驻店要求方面，一店加盟商有在店打卡要求，本人需要完全在店进行基础操作，三店及以上，本人不必完全在店进行基础操作，但仍需全职负责门店各项工作;2)申请人要求方面，申请人必须为实际经营者，18至45周岁之间最佳，身体健康;3)初始店员方面，至少准备2名初始铁杆店员，要求为能全职在店6个月以上，夫妻最佳;4)资金及股权方面，基础资金准备23万及以上。经营一至二家店时，自己单干或夫妻最佳，只有在经营三家店及以上时，可以找老骨千合伙。
25年起公司降低投资门槛，但重视提升开店质量。2025年公司公布新的加盟政策，其中新加盟商开店费用从28万元降低至23万元，老加盟商最高可享减免8.88万元。同时公司将大力扶持在店经营、全身心投入的加盟商(鼓励夫妻老婆店)，提升开店质量。
古茗坚信加盟商共赢至关重要，长期主义驱动“万店可控”良性循环。根据公司招股书，2023年，古茗的加盟商单店经营利润为人民币 37.6万元，经营利润率达20.2%,同期中国大众现制茶饮店市场的估计单店经营利润率通常低于15%。受益于良好的门店模型，古茗的闭店率低且波动小，在加盟商群体中的认可度较高。截止2024年9月，在开设古茗门店超过两年的加盟商中，平均每个加盟商经营2.9家门店，71%的加盟商经营两家或以上加盟店。
(三)深耕供应链，冷链物流筑就下沉市场护城河
当前古茗已构建起覆盖供应采购、原料加工、仓储运输至门店的全链条精细化管理标准，其供应链能力与地域加密策略形成协同，得以向近万家门店持续供应新鲜优质食材，并提供具备市场竞争力的价格构筑产品优势。古茗自创立之初即展现出对供应链管理的前瞻性布局，其首店于十余年前开设在浙江省下沉市场典型代表大溪镇，当地供应链基础设施尚处发展阶段，以新鲜水果及优质食材制作的现制茶饮产品供给有限。古茗创始人敏锐洞察到消费者对新鲜食材的需求将驱动现制饮品行业变革，率先开启以冷链物流运送高品质、短保质期食材制作现制茶饮的探索。
采购:千级供应商网络+动态管理,打造高性价比、高稳定性的原料供应体系。古茗依托集中采购模式构建成本优势，采购范围覆盖新鲜水果(2023年采购36个品种约8.5万吨)、果汁、茶叶、乳制品、糖制品等原料，以及包装材料、泡茶机、制冰机、冷冻柜等设备，庞大采购规模使其能以低于市场价的价格获取供应品，例如2023年向门店供应芒果的价格较市价低约30%，进而降低向加盟商销售商品及设备的价格;公司同步布局全球化采购网络，从秘鲁、智利、墨西哥等海外产地采购优质牛油果等原料，强化原料品质把控。在供应链管理灵活性方面，古茗通过有效预测原料种类及数量，提前锁定采购协议关键条款以优化成本并确保持续供应，若产品需求变动可迅速调整配方减少库存浪费,且与各类原料的多家供应商合作,截至2024年9月30日供应商数量超1100家.形成兼具韧性与弹性的动态供应链体系。
原料加工:HPP技术引领行业革新，产能扩张+自有工厂夯实供应链掌控力。古茗采用多种先进技术加工水果,以确保新鲜。例如,2023年将芒果熟成损耗率降至10%,远低于行业平均约 20%。古茗更使用有助于保持果汁丰富新鲜风味的超高压灭菌技术(HPP)，并在行业内率先将其引入原料加工，其门店使用了行业内最大规模的HPP处理果汁量。此外，采用中国大陆唯一的Hyperbaric525iHPP系统(规格最高)。目前，古茗运营三个加工工厂以处理原料。21-24年，向加盟商提供的原料中约11%、13%、13%及13%经公司的加工工厂进行处理。2024年9月30日之后，古茗完成建设位于浙江诸暨的另一加工工厂，该工厂由两个独立的部门组成,加工能力为价值约 15亿元的产品，古茗已将以往在现有的两个加工工厂完成的加工工序分别转移至新加工工厂的两个部门。
仓储物流:6万m3冷库+362辆自有车队构筑行业标杆，97%门店两日一配支撑高质配送。截至 2024年末，古茗就业务营运经营22个仓库，仓库的总建筑面积约220,000平方米，包括能支持各种温度范围的超过 60000m的冷库库容，同时，约75%的门店位于距离某一仓库 150公里范围内。于2023年，古茗完成了总价值超过40亿元原料的冷链配送，为中国现制茶饮店行业中最高。古茗直接运营仓库网络以更好地满足业务需求。例如，仓库包括零下20度至零下15度、1度至5度、8度至13度及 10度至15度的各个温区，更精准控温的温区可确保许多水果的最佳新鲜度。此外，古茗拥有强大的物流能力，在仓库之间以及从仓库到门店之间运送产品。截至2024年末，直接拥有并运营 323 辆运输车辆，用于在仓库之间以及从仓库到门店之间配送。车辆配备专门的设备可以对配送产品的温度进行精确控制，
古茗运营的冷链仓储及物流基础设施为中国现制茶饮店品牌中规模最大之一。截至2024年末支持公司向约97%的门店提供两日一配的冷链配送服务。相比之下，中国的现制茶饮店品牌通常四日一配，且通常不提供冷链配送支持，古茗更是唯一一家能够向低线城市门店两日一配的头部茶饮企业。借助地域加密策略和庞大的仓储和物流基础设施,古茗能够以相对经济的成本为加盟店供货。截至 2024年止四个年度，古茗仓到店的平均配送成本仅占GMV的不足1%。同时，加盟商可使用“门店宝系统”轻松下达原料及其他供应品的配送订单。
公司上市募集的资金将大幅流向供应链建设及优化，供应链优势有望进一步加强。据公司招股书显示，约25%所得款项净额(约3.4亿港元)将用作加强供应链能力和提升供应链管理效率。其中，1)约2.0亿港元将用作投资仓库及加工工厂。在未来四年计划新建约27个仓库及购买相关仓储设施:2)约0.7亿港元将用作投资货运车辆及车辆管理系统。在未来四年,预计将额外采购约405辆货运车辆:3)约0.7亿港元将用作招聘额外雇员管理或运营经扩充的仓储和物流基础设施，未来四年，预期将新招约216名仓库管理人员及约324名物流人员。
(四)领先行业的研发投入，产品迭代创新迅速
创新能力对于现制饮品企业来说已由可选项变为必选项。1)产品同质化背景下，品牌需要通过快速迭代新品,研发爆款产品,从而保持相较于竞对的产品优势;2)目前新品研发的马太效应明显:头部品牌季度周期内上新次数，明显超过腰部、底部品牌季度周期的上新次数。
公司研发支出行业领先，高学历团队重构茶饮创新。2021-2024年，古茗研发费用年复合增长率达 52.9%，远高于同期营收增速。其中，2024年古茗研发支出2.33亿元，研发投入金额及研发费用率均高于同业。截至2024年9月30日，公司拥有约120人的产品研发团队。团队中逾40人专注茶叶及萃取工艺研究，且约一半拥有硕士及以上学历。
产学研合作锚定基础研究能力，打破市场对茶饮行业“低技术含量”刻板认知。古茗是业内从事食品科学研究的领军者之一，采用系统化方法进行产品研发，并注重培养基础能力。作为食品科学研究的一部分，古茗与浙江大学、江南大学及中国农业科学院茶叶研究所就农产品质量控制的定量方法进行联合研究。在产品研发过程中，前端产品研发者与原料“工程师”密切合作，不断将各种原料的新鲜风味引入产品，并确保稳定呈现。此外，古茗拥有灵活的动态供应链管理机制，帮助迅速优化配方并调整产品组合，以减轻供应链中断的影响。
地域定制化创新，爆品引警支撑高密度市场渗透。截至2024年9月30日，古茗积累了逾1000种不同品类食材或来自不同供应商的口味特征，凭借广泛的原料选择，混合搭配，以有效地创造出符合最新趋势的新配方，亦可根据特定地域消费者的口味喜好开发饮品。例如，古茗发现不同地区的消费者对茶底口味的偏好有所不同，并为柠檬茶推出了多种茶底。此外，古茗会根据原料的可得性和供应链覆盖范围，为特定地域及特定年度时段的相同饮品量身定制配方。
受益于对研发的投入和积累,古茗可定期推出新饮品并抓住不断变化的行业趋势带来的新机遇2021年、2022年及2023年以及截至2024年，古分别推出了94款、82款、130款及103款新品，并普遍受到消费者欢迎。过去三年年度十大畅销饮品通常包括当年或上一个年度推出的两至三款全新饮品。公司于25年01新推出的果蔬汁系列，上线10天共计售出500万杯，在公司体内销量占比已升至第一位。
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